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内容摘要：国有股减持是改善公司治理和充实社保基金的重要举措。国有股减持必须贯彻公平、稳妥、有利于经济的可持续发展的原则。国有股减持必须明确国有股减持的性质，设计合理的减持措施。补偿流通方式、缩股流通方式、场外竞价方式都存在各自的缺陷，必须通过制度创新，找到一个能使各方都可接受的解决方案。
在经过一段时间的沉默以后，国有股的减持问题又被提上议事日程。围绕国有股减持的性质、对象、价格定位以及减持方式等问题，学术界和业界展开了激烈的争论。由于国有股减持的重要性和涉及面的广泛性，管理层必须对国有股减持问题慎之又慎，必须对国有股减持的性质、方式和价格定位等问题有一个深刻而又清醒的认识。
一、国有股减持理论的回顾
1．国有股减持的性质
国有股减持的性质是决定国有股减持的对象、定价方式和减持形式的核心问题。只要明确了国有股减持的性质，国有股减持的其他问题也就可以迎刃而解了。对于国有股减持的性质，韩志国(2002)认为，首先，国有股减持的本质涵义是股权革命，其次，国有股减持在客观上是治病，是治疗中国公司治理方面的疾病：第三，国有股减持实质是一种买卖关系，第四，国有股减持方案具有简单、明了和易操作的特点，而且还要与市场预期相吻合：第五，国有股减持只有在牛市的氛围下才能顺利实施。
陈仕华认为，第一，国有股减持并不是关联交易。指出，国有股减持是国有股股东的股权转让行为，除了上市公司回购并注销国有股进行减持属于关联交易外，其他方式的国有股减持大多不属于关联交易。第二，国有股减持贯彻股份经济的股东优先原则是一个错误。认为，国有股减持是一个股权转让的过程，股份转让的股东优先原则只是在兼具“人合”和“资合”特征的有限责任公司适用，对于“资合”特征的股份有限公司，特别是上市的公众公司来说，并不存在股份转让的“股东优先原则”。
2． 国有股减持的对象
在国有股减持的大讨论中，对于国有股减持对象，众多的业界人土、研究人员甚至管理层也存在较大的分歧。牛永祥认为，中国证券市场的各参与主体实际上存在契约关系。上市公司、中国证监会和二级市场的股民是在国有股不流通的非显性契约下进行投资交易的。在该契约关系下，市场不允许上市公司的其他不流通股份在市场交易。实现国有股流通与减持是上市公司和市场管理层违反了契约。因为不恰当实现国有股流通与减持会让现有的股民承受巨大的财产损失。所以，严格地说，二级市场上的投资者有权要求其他市场行为主体维持原有的契约关系。牛永祥希望通过向二级市场的证券投资者的政策倾斜，实施流通补偿。自然而然，二级市场的投资者就是国有股减持的对象。
吸取了先前国有股改革方案失败的教训，在国有股减持方面，采取了“曲线减持”的做法，一度冷处理的国有股减持，实际上在“转让”的名义下已经悄然展开。一部分管理人士希望将国有股减持的对象锁定在国外的投资者。
3．国有股减持的定价方式
基于其对国有股减持的认识或与自身的利益相联系，业界人士和专家提出各种各样的国有股定价措施。倾向性的意见包括按净资产定价、净资产加业绩定价、按合理的市赢率定价、市场定价法和场外拍卖等方法。
在众多的减持价格方案中，一度呼声最高的措施是按照国有股的净资产确定国有股的价格。但是这种方法遭到了众多业界人土甚至一部分研究人员的反对。张卫星(2002)认为按净资产减持体现不出股票市场的作用、体现不出市场经济的原则，而处处体现的是计划经济的规则。因为股票的市场价格之所以不同于净资产，重要的特征就是股票与净资产是两回事。若按规定的账面价格来出售非流通股，此时的出售价格将与股票市场上的价格变动无关，股票市场最重要的行为就是波动，否定了市场波动，这到底是“股票计划”还是“股票市场”。同时，张卫星认为，在市场经济条件下，国家不能永远享受只赢不亏的特别待遇。按净资产价格配售的一刀切做法还否定了股票的内在差异。凭什么不一样的股票非要按一样的价格计算。而且股票的价格波动根本无法与减持价格联系起来。如果强行联系起来就会发现将问题复杂化，根本不可能有统一的标准。
韩志国认为，只有在比较好的牛市气氛才能比较顺利地实现国有股减持。韩志国撰文指出，无论什么样的减持方案，其实施过程都意味着市场的扩容，而熊市对市场扩容的敏感性与排斥性都必然极大地增加减持方案实施的难度，并且可能导致股市的巨幅下跌甚至减持计划的流产。认为减持方案的设计必须有利于市场向好的方向发展，要维护股市的稳定，低价减持和在政策上向流通股股东倾斜则是一个好的选择(韩志国，2002)。
蒋丽君主张按合理的市盈率确定国有股的价格。认为对中国股市的市盈率的认同将是确定国有股配售价格及平稳上市的关键。流通前的市盈率和流通后的市盈率可以通过下列公式反映出来。(已流通股市值+预流通股市值)／(总股本X市价)：流通后的市场市盈率／现市盈率。至于如何确定“合理市盈率”，则有三个具体选择方式。这三种方式分别是民意测验、听证会和征求专家意见。
天相投资顾问有限公司的研究人员认为，国有股减持是一种市场行为，理所当然地，国有股的价格应该由市场来决定。有研究人员声称，股票价格的市场决定是最合理和最经得起时间和股票市场实践检验的方式。他们认为市场价就是市场价，不存在比市场价更加合理的价格，因此不存在比竞价出来更高的或更低的合理价格。根据他们的方案，国有股减持的加权平均价格与股票市场价格关系很大，国有股和流通股的利益是一致的。当证券指数上涨相当幅度后，国有股减持的加权平均价格约等于净资产值。
对于国有股场外竞价的定价方式，虽然没有论文论证相关行为，但微观经济学理论和近年来发展起来的博弈论的研究成果都支持拍卖行为。根据博弈论的研究成果，在拍卖市场上，参与的行为人越多，拍卖所形成的贝叶斯纳什均衡价格越接近最低成本。一般地说，在比较成熟的市场条件下，拍卖可以使国有股获得最大的转让收入。
4． 国有股的减持方式
基于他们对国有股减持股市的影响的认知，证券投资业人士和理论研究人员发展出了不同的国有股减持方式。其中最具代表性的是补偿减持方式和缩股减持方式以及拍卖减持方式。
韩志国从证券市场价格与证券市场供求关系出发，研究国有股减持的主要对象。韩志国认为，国有股减持必定增加证券市场股票的总供给。国有股减持必然导致股票价格的跌落。国有股减持本身就是市场的最大干扰因素，要使减持进程能够顺利推进，就必须在方案设计中尽可能地把一些不确定的因素转化为定数，这不但要求减持方案具有简单、明了和易操作的特点，而且还要与市场预期相吻合。否则，无论什么样的方案，都不可能被市场所接受，因而也就不可能顺利地达到减持的目的，所以，韩志国要求国有股减持向证券市场的二级投资者倾斜。通过流通补偿的方式，给予二级市场投资相应的利益补偿，使之避免因股价下跌而蒙受损失。
在流通补偿的众多方案中，洪榕的解决措施更具独特性，建议把当天持有流通市值在10000元人民币以上的投资者作为新股配售发行的可能对象。借此可以避免二级市场投资者的重大损失。
为了避免投资者将股价拉到最高水平以谋取国家对二级市场投资者进行补偿的可能性，华生设计了国有股减持的缩股流通方案。华生建议，第一，缩股比例由上市公司与有资格的承销商自主谈判确定，体现了股权规范化中的市场定价原则。这样，不同上市公司的各种复杂情况均可由市场化机制去平衡和化解。第二，有实力、有资格的承销商的引入是缩股流通过程中实现市场化定价的关键。因为在确定缩股比例上，原非流通股股东总是希望缩股比例越小越好。由于非流通股股东人数少而集中，形成对上市公司的控制地位，这样必然会在恢复流通权的过程中侵害广大中小流通股股东的利益。上市公司和其控股的非流通股股东与众多承销商之间通过讨价还价和双向选择达成缩股比例的市场化协议。流通股股东则得到了有底价保证的市场价。第三，由于承销商必须在缩股交易的首日维持交易底价。第四，为了降低承销商的风险和扩大承销商与上市公司及其控股股东之间谈判达成协议的空间，可以考虑允许上市公司在该交易日回购本公司股票，以及上市公司的控股股东购买本公司股票。第五，缩股后的可流通股在锁定期内应允许协议转让。国家持有的可流通股可以根据国有股管理体制的安排，直接划转一部分给社保基金。这样就在不冲击市场的情况下，既实现了股权全部可流通的规范化，又顺利地减持国有股以补充社保基金。
同样，通过拍卖市场转让国有股也是一种可行的减持办法。由于读者对拍卖机制和原理比较熟悉，本文不作详细的介绍。
二、国有股减持理论的再思考
曾几何时，国有资产减持方案出台的时候，引起了市场的极度反应。国有股减持引起市场的恐慌，股市价格急剧下跌。最初的国有股减持方案被迫中止。实施国有股减持，必需明确其性质，吸取出台第一次减持方案的教训，只有避免市场过激反应，才能保证国有股减持目标的顺利实现。
1．市场对减持方案过度反应的原因
股票市场是一个十分复杂的市场，股票价格要受到投资价值、资金供需关系、投资者心理和政治经济事件等多方面因素的影响。对于国有股减持，资金供求关系、投资者心理和股市价格水平是最重要的3个因素。
在证券市场，股票的价格与资金的供给成正比，与资金的需求成反比。毫无疑问，国有股减持会增加对资金的需求，需求增加，股票价格下降。股市价格与股市资金供求的关系可以通过二元回归分析加以确定。
股票市场价格水平与资金供求关系可以通过函数线性表出：
P=f[(S-D)／D)
通过最小二乘法，人们可以得到股票价格与资金供求的回归方程：
P=a+b(S-D)／D+μ
其中，P为股票市场的价格水平，D为股市资金需求量，S为资金供给量，a、b分标为回归系数，μ为回归方程的偏差项。
说明，(S-D)／D是证券市场资金供给超过资金需求的比例。(S-D)／D越大，证券市场价格越高，反之亦反。在回归分析中，(S-D)／D可以被视为一个自变量。
毫无疑问，国有股减持必然增加股市对资金的需求量，也会在一定的程度上导致股市价格的下滑。
但是市场对国有股减持方案的过度反应主要源于股市价格的高位。由于股票市场价格奇高，一些大的投资者担心国有股减持导致股票价格下跌，而抛售股票。重大的经济事件也相应地引发二级市场投资者的恐慌心理。
当然，由于中国股市二级市场的机构投资结构的变化，机构投资者对中国股市价格具有举足轻重的影响。中国股市在国有股减持的前夕价格出现下跌也可能是中国机构投资者利用其强劲的控盘能力与证券监管当局进行博弈的结果。只要他们掌握了某种股票的绝大部分筹码，不管是通过独立坐庄，还是对敲的方式，他们就可以以极少的代价使股票价格大幅跌落。
所以，国有股减持前夕股票价格下跌主要归因于股票市场价格的高位和机构投资者的策略性博弈。
2．国有股减持的性质
国有股减持是中国经济生活中的一件大事，也会对股市甚至人民生活产生巨大的影响。因此，从真正意义上明确国有股减持的性质和意义是正确处理国有股减持的各种具体事宜的关键。
(1)国有股减持是国有股权的退让。国有股减持是通过交易的方式将一部分或全部国有股份在市场上售出。国有股减持的主体是国家，转让的客体是国有股份。这部分国有股份是全体人民交由政府管理的公共财产。国有股减持的最重要的目标之一是通过国有股减持解决社会保障的欠账问题。因此国有股转让必须防止各种形式的资产流失。
(2)有偿转让。国有股减持是一种市场经济行为，它主要通过交易的方式实现股权的转移。作为一种经济行为，国有股减持可以谋求利益最大化。作为国有股减持的主体，政府谋求以合理的方式、合理的价格实现国有股减持未可厚非。由于国有股减持的收益主要用于关系社会稳定的社会保障建设，一部分业界人士对政府减持圈钱的指责怀有对自身利益的过分考虑。相反，政府谋求国有股减持的效益最大化应该得到社会的嘉许。
(3)转让并不一定意味着完全退出。国有股减持的直接动因是改善公司治理，解决国有股份一股独大的问题，但是不能把国有股减持理解为国有股退出。从市场经济国家的公司治理的状况来看，股权过度分散容易导致法人资本主义，而股权高度集中容易产生经营者资本主义。在理论研究中，一些业界人士和理论研究人员把所有国有股份计算在减持的范围以内，夸大了资金需求对市场的影响。所以，无论是从理论上研究，还是在实践上的具体操作都不应采取极端化的做法，将国有股份完全退出。根据产业组织理论，垄断性行业(主要包括完全垄断和寡头垄断行业)的竞争性低，投资者收入具有较大的保障，国有股份可以占较高的比例，而对于竞争性行业(主要包括类似的完全竞争和竞争性较强的垄断竞争行业)，国有股份可以完全退出。对于暂不退出的国有股份则可以采取竞价的方式谋求高收益托管。
(4)国有股减持是一个利益博弈过程。国有股减持是一种市场交易行为，交易的各方自然会谋求自身利益的最大化。因此，整个交易过程甚至减持方案的论证都是一个利益的博弈过程。一些业界人士甚至一些具有利益关联的研究人员很难客观公正地研究问题。有些人会从自身利益出发抛售对自己有利的观点，还有一些具有控盘能力的机构投资者也通过控制股市价格，间接威胁主管和监管部门。相应地，有关管理部门可以按照国有股减持收益最大化的要求，避开他们的威胁和谋求其他方面的合作。所以，在国有股场外减持的方案露出水面以后，业界也表现出了一定的合作姿态。博弈的最后结果可能是双方立场接近，形成一个满意的减持方案。
(5)国家并不必承担流通补偿的责任。国有股减持的众多研究论文中，关于国家违反契约和对二级市场投资者实施流通补偿的观点一度甚嚣尘上。事实上，国家(或证监部门)并未真正违反契约。《中华人民共和国公司法》明确上市公司必须认购一定数量的股份，但未规定国有股份不得转让和出售。所以从严格意义上说，国家或证监部门并未构成违约：从另一个角度看，股市的高价位是市场自身的责任和结果。在资本过度供给条件下，增加对资本的需求是政府宏观调控的职责所在。所以，投资者应该明确自身应该承担的责任和风险。
当然，政府不必承担流通补偿的责任并不是说政府不能给二级市场投资任何补偿。补偿方式和数量应另案讨论。
三、国有股减持的方案选择
国有股减持是改善公司治理和充实社会保障基金的重要举措，国有股减持应贯彻公平、积极和稳妥的原则，选择合理的减持方式。
1．方案评析
对于国有股减持，业界、理论研究界和政府部门高度重视，提出甚至试行了各种不同的方案。但严格地说，所有这些方案都存在一定的缺陷，有些参入了个人和集团的利益因素，都不是最佳的选择。
流通补偿措施要求政府承担对资金需求增加的责任，要求对二级市场的投资者实施流通补偿。这种方案的视角极其狭窄，而且存在拉高股价、骗取流通补偿的可能性。按照华生的分析，如果某种股票的当前市场价格为20元，假定该股票减持以后的市场价为10元。在控盘机构得知流通补偿方案以后，它会通过对敲等方式急剧拉升股价，以期获得更多的流通补偿。根据坐庄的做法，他们可能将股票价格拉升10倍，达到200元／股。这样，国家就必须向其支付190元／股的流通补偿。特别是庄家存在套取流通补偿不考虑出货的压力，控盘庄家可能有预谋地、贪得无厌地将个股价格拉升1 0倍以上。这样，国家在国有股减持中得不偿失。
缩股流通与流通补偿同出一辙。根据其作者的设想，缩股流通不需要场外资金，简单易行。缩股后可流通的国有股可以直接划转社保基金，社保基金可以持股分红，也可以逐年分批出售。事实上，只要社保基金售出股票，证券市场的资金需求增加，股票价格下降，因此不可能像作者所设想的那样可以保障市场的平稳，缩股流通要求负责缩股恢复可流通权的策划和承销工作，工作量相反增加，而非简便易行，缩股流通最大的缺陷在于这种方式无助于改善中国的公司治理。缩股以后将上市公司的股票转移给社保基金，对于大多数上市公司而言，即使缩股以后仍是一股独大。这样，如果社会基金不出售股份，社保基金就会成为“众股独大”的超级垄断者。这样，缩股流通除了使原有的证券持有者的资本相对升值以外一无所获。
场外竞价是第一次国有股减持终止以后市场上最具代表性的国有股减持方式。尽管有一系列的理论支撑场外竞争方式，但是它的缺点也是十分明显的。
其一，正如有关研究者所批评的那样，场外竞价对国内投资者不公平。没有任何理由在赋予国外资本超国民待遇的同时，剥夺国内投资的国民待遇。其二，尽管微观经济理论研究证实拍卖可以达成贝叶斯纳什均衡价格，但是它却对中小投资者来说是一个极大的不公平。从理论上讲，每个国民都拥有一定数量的国有股份，场外竞价把大量的中小投资者排斥在外，极不公平。其三，场外竞价容易形成比国有股份一股独大更严重的法人资本主义，场外竞价不利于改善公司治理。其四，场外竞价排斥国内投资者的参与，容易产生竞价不充分、合谋等问题，容易导致国有资产的大量流失。
2.方案设计的基本框架
从上面的分析可以看出，无论是补偿流通方式，还是缩股流通方式，或是场外竞价方式都存在明显的缺陷。因此必须通过制度设计和制度创新，找到最优的减持方案。
(1)以净资产为基础。净资产是股票的价值的价格基础，尽管受到行业特点和经营者能力等方面的影响，等额净资产的盈利能力不尽相同，但不能因此否定净资产的价格决定作用。必须指出的是，壳资源是一个稀缺资源，以净资产定价的股票一般都可以大幅增值。只不过投资于相同净资产的不同国有减持股票所获得的收益有所区别。对于相同净资产的不同股票之间的溢价差异可以通过抽签和优先考虑低收入人群的投资要求的办法加以解决。
以净资产为基础，并不是完全按净资产定价，对于 ST和PT股票，国家可以单独处理，可以采取场外拍卖的方式完成减持。
(2)以吸收场外资金为主。第一次国有股减持失败的原因是没有充分考虑市场的反应。事实上，自从中国步入剩余经济社会以来，资本的过度供给就已经是困扰中国经济的主要问题。商品的过度供给在很大程度上表现为资本的过度供给。只要能够保障投资者收益，中国蕴藏着数额巨大的民间闲散资本，如果能够周密策划，巨额的场外资金可以满足国有股减持的需要，可以保证股票市场的稳定。只要价格合理，收入有保障，就能吸引场外资金。
(3)保证国民的最低持股权。归根结底，国有股减持是政府代表广大人民将股权变现的过程。严格地讲如果不考虑社会保障体系建设的需要，国家可以以无偿的方式将个人所持的虚置股权转化为具体的股份。也正是考虑到市场经济发展的不均衡性和国家建设社会保障体系的需要，国家才以交易的方式实现国有股的减持。现阶段的国有股减持可以被理解为虚置股权的所有者用一定数量的现金和所持的虚置股权兑换一定数量的实体化的股份。所以，严格地说，每个国民都有优先购买一份按全部计划减持股份的总价值分摊的股票的权利。为了避免持股人无力经营证券投资的问题，国家可以通过一定的措施，向这部分力不从心的股东捉供经营指导和帮助。
(4)必须与社会保障体系建设协调一致。国有股减持的重要目的之一就是充实社会保障基金，建设完整的社会保障体系。因此，国有股减持必须与社会保障制度改革和社会保障体系建设的要求协调一致。如果使国有股减持与社会保障体系建设分庭抗礼，就会无端增加国家的社会保障负担。
作者：李 丽
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